（1）运用收益法进行企业价值评估的相关问题探讨

        摘要:企业价值评估的对象是企业整体价值、股东全部权益价值或股东部分权益价值采用收益法进行的评估，思路是建立在资本的时间价值观念之上，将被评估企业预期收益予以资本化或折现。评估的关键一是量化企业的预期收益，按照不同的口径计算自由现金流量；二是合理确定资本化率或折现率；三是合理确定收益年期。

        2004年12月，bt365,com发布了《企业价值评估指导意见(试行)》(以下称《指导意见》)，正式将“企业价值”和“企业价值评估”引入我国资产评估行业，标志着我国资产评估行业与国际价值评估行业全面接轨。企业价值评估在评估理念和技术思路与原先的《资产评估操作规范意见(试行)》中的相关操作有较大的不同。本文拟就运用收益法进行企业价值评估的相关问题进行探讨。

        一、关于收益法下企业价值评估的内涵及评估思路

        (一)企业价值评估的内涵

        要理解企业价值评估的内涵，应当从企业价值的实质、创造企业价值的源泉和企业价值评估的对象三个方面来认识。

        1、企业价值的实质

        现代市场经济理论认为，企业是以提供产品、劳务、资本等为手段，以实现资源增值为目的的经济实体，是通过许多的合同、约定构成的综合体。企业追求的是股东权益的最大化。决定企业价值的因素，是企业的成长性、盈利性和投人资本的多少。企业价值的实质是由构成企业(法人实体)的一系列经济合同与各种契约中蕴涵的一束或多数的产权(权益)所决定的。

        2、创造企业价值的源泉

        创造企业价值的要素，包括有形的资源，如上地、建筑、设备、存货以及现金、应收款与权益资本等，也包括无形的资源，如企业的客户群、员工合作伙伴、供应商等。

        3、企业价值评估的对象

        企业价值评估的对象有某一评估基准日企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值，这些评估对象可能拥有不同的价值类型。

        (二)收益法评估企业价值的必要性及评估思路

        在以往的我国资产评估实践中，对企业整体价值评估一般采用各单项资产价值加和的方法。这种评估思路虽然容易与企业的账面价值相对应，但往往遗漏企业的无形资产。企业普遍存在的人力资源，如企业的客户群、员工、合作伙伴、供应商等在企业的财务帐上未作计量和确认，但它对创造企业价值至关重要，而诸如广告策划产业、高技术企业等，没有多少可以看的见的设备、厂房以及原材料等有形资产，主要是靠技术、管理、市场以及其他不可轻易获取的资源等无形资产来进行经营，会计账面资产价值与企业的实际价值相差很多。其次是在企业的账面资产中，存在非经营性资产和溢余资产。这些状况将帐面资产分别评估后加和，往往造成挂一漏万。

        收益法又称为收益资本化法、收益还原法，是预测评估对象的未来收益并将其转换为价值的方法，它体现建立在资金具有时间价值的观念上。这种方法基于这样的评估思路:投资者现在想购买一个有一定收益期限的企业，预示着投资者在未来的收益期限内可以源源不断地获取净收益，如果现在有一笔资金可以与这未来一定期限内的净收益的现值之和等值，则这笔资金就是投资者要购买的企业的价值。

        从本质上说，收益法是建立在资金具有时间价值的观念之上的，它以企业的预期收益能力为导向求取评估对象的价值。所以，《指导意见》将收益法定义为“是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路”。

        二、收益法的评估公式

        《指导意见》规定，收益法评估的具体方法可采用“收益资本化法或未来收益折现法”。

        (一)收益资本化法

        收益资本化法是将评估对象未来某一年的预期收益除以适当的资本化率或者乘以适当的收益乘数转换为价值的方法。其计算公式如下:

        企业价值=未来某一年的预期收益/资本化率，或

        企业价值＝未来某一年的预期收益×收益乘数

        从以上公式中看出，收益资本化法只要求测算企业某一年的数据，收益乘数形成的基础也依赖市场发生数据，这需要成熟的资本市场，在我国目前情况下实际的可操作性不是很强，限于篇幅不再展开讨论。

    (二)未来收益折现法

        未来收益折现法也称为现金流量折现法，是预测企业未来各期收益，选用适当的折现率将其折算到评估基准日后再累加求和的方法。

        1、企业预期收益的量化指标

        国外对经济收益的具体量化指标基本上有4种:(1 )企业的分成或红利;(2)企业的股权现金流;(3)企业的投资资本现金流(或叫公司现金流);(4)企业的税后净利润。国内目前一般主要采用税后净利润或自由现金流量。

        从理论上说，采用现金流作为经济收益的具体量化指标是最优选择。其理由是:

        (1)在投资决策或投资估价或项目可行性研究报告中所研究和考虑的重点是现金流。

        (2)在整个投资有效年期内，利润净额与现金流量净额总计是相等的。

        (3)企业的税后净利润是一个会计指标，它等于利润总额减所得税，是从会计核算上得出的企业所有者拥有的净收益。由于会计核算上的权责发生制使这个净收益仅仅成为名义上的，其应收和应付等往来款项日后可能会变成处理的对象。另外，税后净利润指标容易受到折旧方式、存货计价方法、间接费用分配方法、成本核算方法等人为因素的影响，而现金流量的分布是不受人为因素影响的。特别是在考虑货币的时间价值因素时，早期的收益和以后的收益是有明显区别的，现金流量指标明显优于利润指标。

        (4)在价值评估分析中，现金流动状况比会计上的盈亏状况(利润指标)更重要。因为会计上盈利的年份不一定能够产生多余的现金用来进行资本性支出(再投资)和补充营运资本的增加需求。设定一个企业能否持续经营下去，不是取决于一定期间是否有盈利，而取决于有无现金流量用于各种支付。尽管净利润名义上为企业的股东所拥有，但为了企业的持续经营，还必须考虑企业的资本性支出和营运资本的增加额。