推动产业整合良性增长 促进市场资源优化配置

    ——就《上市公司2009年度并购重组资产评估专题分析报告》访课题组负责人上交所副总周勤业、中评协副会长兼秘书长刘萍

    为全面解读资产评估在上市公司并购重组中所发挥的作用及其方法应用、监管路径，使其更好的服务于资本市场建设，上海证券交易所和bt365,com完成了《上市公司2009年度并购重组资产评估专题分析报告》的编写工作。日前，报告课题组负责人——上海证券交易所副总经理周勤业、bt365,com副会长兼秘书长刘萍就发布报告分别回答了记者提问。

    记者：2009年度，参与并购重组的上市公司总数及交易资产总量均创下了历史记录。请谈一下并购重组对资本市场、产业整合以及国民经济发展的作用和影响。

    周勤业：以将相关议案提交股东大会审议为标志，2009年度，沪、深两市共有95家上市公司启动重大资产重组，涉及的资产交易规模达3,205.96亿元，其中沪市60家，交易规模达2,471.11亿元，深市35家，交易规模达734.85亿元。2009年共有57家公司重大资产重组经证监会并购重组委审核通过，实施完成后总交易金额将达2323亿元，超过了2009年沪深A股首发筹资的1831.38亿元总金额。并购重组将大量优质资产注入上市公司，在促进行业整合和产业升级、提高实体经济运行效率方面发挥了积极有效的推动作用，充分体现了证券市场优化资源配置的功能，增强了资本市场在我国经济中的影响力。

    2008年爆发的全球金融危机，对实体经济以及证券市场产生了重大负面影响。中国证监会适时发布了《上市公司重大资产重组管理办法》并自2008年5月18日起施行，2009年是上市公司在新的监管框架下实施并购重组的第一个完整会计年度，在股权分置改革基本完成的背景下掀起了新一轮的资产注入、整体上市热潮，为上市公司资产质量的提高和经济效益的规模化增长带来了新的机遇，对于2009年度扭转经济走势、提升经济运行质量、优化经济结构、稳定股市预期发挥了积极有效的作用。并购重组成为后金融危机时代保经济平稳增长的重要举措。

    记者：能否介绍一下2009年度上市公司并购重组的主要特点，以及并购重组主要集中的行业、并购的类型及其规模分布？

    周勤业：2009年度上市公司并购重组整体呈现出涉及行业广、交易金额大、热点领域集中等特点，涌现出众多影响力空前的并购重组案例。并购重组的热点集中在与产业整合、产业转型和产业升级需求较密切的电力、钢铁、房地产、航空航天和生物医药等行业。两市95家提议重组的上市公司在重组后主业将发生重大变化的有49家，占51.58%，其中注入资产最多的行业是房地产开发与经营业，有29家，占30.53%。

    根据对经证监会并购重组委审核通过的57家上市公司的重大资产重组方案进行分析研究，发现2009年度的并购重组在交易类型、交易目的、行业特点、实施效率、主体性质等方面呈现出的特点主要包括：

    一是定向增发、吸收合并、资产置换等多种方式结合，其中定向增发成为并购重组的主导方式，股份支付的手段创新给并购重组打开了新的空间。定向增发的家数占比为87.71%，发行规模的占比高达74.79%。吸收合并合计6家，交易规模576.33亿元，家数占比为10.52%，规模占比为34.94%。按业务类型的平均交易规模来看，吸收合并平均值超过80亿元，资产置换仅3.93亿元，占并购重组主导地位的定向增发平均值为20亿元左右。

    二是以挽救危机为交易目的的被动式并购重组，已逐步转向行业整合、产业升级为交易目的的积极式并购重组。挽救危机为交易目的上市公司家数为22家，占全部的38.60%，紧随其后的是行业整合21家，占比36.84%，产业升级11家，占比19.30%，后两类占比已达到56.14%。并购重组肩负着多重目标，交易目的呈现出多样化的趋势和积极进取的态势。

    三是有较多的房企加入并购重组大潮，或实现借壳上市，而部分机械制造、化工行业的企业则选择退出上市公司。2009年通过重组委审核的57家企业中有16家与房地产行业相关。有19家制造类的企业进行了并购重组，是所有行业中发生并购重组最多的行业之一，并且有6家在并购重组后主业转变为其他行业。合理规划上市公司行业和产业分布在国际化的竞争背景下对于全面振兴国家经济具有刻不容缓的意义。

    四是重大资产重组从发布筹划公告并停牌到并购重组委审核的时间总体较短、效率较高、成效明显。沪、深两市启动并购重组的上市公司超过70%在一年内完成了从发布筹划公告并停牌、披露预案并复牌、股东大会审议重组方案到上重组会审核的过程。新的高效的监管流程支援了企业在较短的时间内通过并购重组来改善资产质量、提升盈利能力、实现股东价值的共同成长，成为新的监管办法下的亮色。

    五是国有和国有控股企业主导的上市公司重组比例较高。无论从资产购买方（被重组方）或资产出售方（重组方）角度，主体为国有或国有控股成分的占据了70％以上的份额。既体现了中央和地方国资迫切希望做大做强的愿望，也反映出某些国有资产重组的行政性，同时也提示出市场化的道路与国家的调控布局需要更加紧密和切合实际的结合才能显现整合的效力。

    记者：作为上市公司并购重组交易定价中的重要环节，周总您如何看待资产评估所发挥的作用及存在的问题，以及如何加强监管？

    周勤业：资产评估是上市公司并购重组中的核心要件之一，是交易定价的重要基础。其所体现的资产交易或股权交换的定价功能得到了广泛的应用、认可和关注，2009年度通过并购重组委审核的重组案例，有90％以上将评估结果直接作为标的资产的定价依据。

    资产评估信息也是上市公司信息披露的重要内容。资产评估报告、评估说明等公开披露资料可以帮助广大投资者更全面的分析注入资产的合理价值，从而判断和挖掘企业的未来价值，为理性投资提供参考依据，有助于证券市场建立合格投资者队伍，抑制过分投机和盲目投资，保证投资者公平地获得相关信息，保护上市公司和投资者的利益。

    同时也应看到，不断深刻变化的并购重组市场实践也对资产评估的理论、规范和实务操作提出了更高的要求，执业环境和执业过程中存在的问题需要我们更深入的研究、分析和探讨。例如我们发现，并购重组中作为交易方之一的上市公司往往处于劣势、弱势或不平等地位，对资产的交易定价、交易方式没有对等的话语权；上市公司购买资产的评估增值率显著高于出售资产的评估增值率；少数评估机构对于整体资产的评估结论以及单项资产的具体评估政策方面选择性地使用评估方法；部分项目评估方法的选用以及评估结果的取舍受制于交易各方在博弈中的主动权、交易的目的、资产的性质、交易的关联性、重组方案设计的局限性等多种因素，这些因素大大影响最终的评估增值率和增值额，影响了交易定价机制的正常运作。上述问题一方面反映出并购重组定价机制中存在的人为因素对评估执业的不当干预；另一方面也反映出个别评估机构和执业人员独立性和专业性的欠缺，损害了市场的公平和效率，需要引起执业机构的警觉和监管机构的重视。

    我们认为，为在发展中解决问题，需要进一步提升资产评估服务资本市场和并购重组业务的能力和水平，着力完善行业监管体系，建立健全资产评估的法律法规和准则规范，增强从业人员的执业风险和责任意识，早日解决资产评估中比较突出的“多头管理”问题，鼓励评估行业自身的兼并重组、做大做强做优，在并购重组行为中对相关各方引入治理责任培训，实施有效监管。

    上交所将在中国证监会的统一部署下，加大资产评估信息披露方面的监管力度，督促上市公司及相关信息披露义务人及时、完整地披露资产评估方面的相关信息，以严格、完备的信息披露督促评估机构履行勤勉尽责的职责，维护证券市场的公开、公正和公平，使资产评估及其信息披露更好地满足上市公司并购重组的需求，以促进资本市场的规范发展和公司治理水平的提高。

    记者 ：请问2009年度上市公司并购重组中，资产评估发挥了怎样的作用，产生了怎样的影响？

    刘萍：首先，资产评估已经成为上市公司重大资产重组定价的核心环节。针对2009年度已通过证监会并购重组委审核的重大资产重组案例进行分析，重大资产重组以评估结果为基础定价的占92.98%，其中以评估结果直接定价的占85.96%；涉及直接资产交易的重大资产重组案例100%进行了资产评估，其中93%以上的资产交易定价直接使用评估结果。资产评估在并购重组资产定价环节中的使用频率极高，对实现价值衡量、公允定价、公平交易、保护非关联股东利益等方面起到了积极的作用。

    其次，资产评估提高了实施重组的质量。通过独立的、专业化的评估服务可以帮助各相关方对标的资产形成合理的价值判断，客观上遏制了质差资产披着合法交易的“外衣”进入上市公司，有效防止了上市公司和其他利益相关方利益受损。资产评估行业为2009年度资本市场推进并购重组发挥了积极有效的保障作用，成为经济转型和产业升级的助推器，成为并购新景象下的制度性基石和新价值的发现者。

    记者：2009年度上市公司并购重组资产评估有怎样的特点，其评估方法应用情况如何？

    刘萍：2009年度，经并购重组委审核通过的57家上市公司的并购重组涉及资产评估业务的主要特点有以下几个方面：

    一是以资产评估结果作为并购重组交易定价基础是交易各方主要的选择。根据2009年证监会并购重组委审核通过的57家重大资产重组上市公司统计，有49家直接以评估结果定价，占比85.96%。对于上市公司的置出资产，除个别公司外均按评估价出售。

    二是并购重组中购买、出售资产的评估方法仍以成本法和收益法两种方法结合为主，评估结果以成本法结果为主，但以收益法结果定价的比例显著提高。57家过会上市公司中，置入资产基本上采用了两种及两种以上方法进行评估，其中以成本法和收益法两种方法结合为主。同时采用成本法和收益法二种方法的企业有44家。对于上市公司的置出资产，已从单一采取成本法，转向采取成本法和收益法或市场法二种方法结合评估，但基于审慎的原则，最终定价全部采用了成本法的评估结果。另外，并购重组中评估方法的应用逐步与国际接轨，评估方法的技术含量逐步提高，方法运用更为合理。

    三是并购重组中上市公司购买资产的增值率显著高于出售资产的增值率。57家过会上市公司，评估结果较原账面值增幅较大，上市公司购买大股东资产的平均评估增值率与增值额均显著高于大股东购买上市公司资产时的平均增值率与增值额，含有无形资产的评估增值率、增值额远高于其他类资产。注入到上市公司的资产评估增值率平均132.48%，而置出上市公司的资产评估增值率平均不到10.57%。从注入资产增值率来看，资产类型为房地产、矿产资源的增值率较高，总体上多以成本法结果作为评估结论，但其中主要资产则采用收益法或市场法评估；而其他增值率高的资产类型，均采用收益法结果作为评估结论。

    四是并购重组评估市场集中度较高，同时“属地”色彩相当明显。

    57家过会上市公司重组案例中，购买、出售资产共涉及77家企业进行了资产评估，其中51家是由注册地在北京的评估机构承做的，占比66.23%；其余26家由注册地非北京的评估机构承做，占比33.77%。进一步分析，承做这26家企业评估的非北京机构均为企业当地的评估机构。而承做业务的17家北京评估机构，各家承做的项目数差异很大，最多的一家资产评估公司承做了12家，最少仅1家。承做数排前两名的评估机构完成了21家企业的评估，占全部数量的27.27%，排前五位的评估机构完成了33家企业的评估，占全部数量的42.86%。

    记者：资产评估作为上市公司并购重组中重要的价值衡量手段，在今后的发展中还应加强哪些方面的工作？

    刘萍：为了适应上市公司并购重组资产评估业务的要求，资产评估行业还应在以下方面加强发展。

    一是推动机构做大做强做优。通过贯彻《推动评估机构做大做强做优的指导意见》，培养一批规模大实力强、凝聚大量优秀人才、具有较强竞争实力的大型机构，更好地服务于上市公司并购重组，提高服务的质量和水平。

    二是加快配套准则规范建设。针对上市公司并购重组的特点，要加快制定配套的评估准则和规范，覆盖存在争议的领域和问题，指引广大评估师规范执业。

    三是提高人员专业素质和能力。要进一步提高从事上市公司并购重组评估业务人员的素质和能力，包括评估人员的法规政策把握能力、并购重组过程的理解能力、先进评估技术的掌握和运用能力、数据和参数的搜集能力以及相关理论的研究能力。

    四是拓展和延伸评估服务领域。随着资产评估行业的不断发展和评估人员素质的不断提高，已具备了以价值估值服务为基础的多元化延伸服务的能力。而且，高附加值的延伸服务可以防止评估机构低层次的恶性竞争。

    五是加强评估技术理论研究和数据库建设。根据目前上市公司并购重组评估业务的特点和要求，应加强评估技术的理论研究，特别是收益法问题的理论研究，规范评估实践应用。其中包括收益法评估思路的调整，收益额、折现率等评估参数的选取依据和方法等内容。同时，要加强配套数据库的建设，做好数据挖掘和利用。

    六是加强协同监管和信息披露。继续推动资本市场监管和行业自律监管的结合，形成协同监管效应。加大评估机构违规信息的披露力度，使相关各方及时了解评估执业的不良信息，同时针对质量服务好的评估机构，开辟“绿色通道”，鼓励评估提供高质量、高效率的专业服务。

    中评协将进一步加强与上交所在资本市场资产评估研究方面的合作，以连续性和多样化的深度课题研究，促进并购重组资产评估技术水准和执业质量的提高，进一步提高上市公司资产评估的信息披露质量，共同推进评估行业以及上市公司治理文化的建设和发展。